【华创宏观·张瑜团队】单点不破，多点开斗——回答中美关系的四个问题&每周经济观察第30期

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001
联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 

报告目录

报告正文

一

回答中美关系的四个问题

中美关系的长期质变早在2008年就有所端倪，在2018年底正式成为市场的普遍共识。中美长期对抗博弈的新格局方向是确定的，已经不用抱有幻想，但短期节奏仍较难把握，资本市场仍需警惕。美方针对中方的博弈维度，从一开始的仅就贸易领域的降维、单维打击正在逐渐升维同时多维化；博弈手段，从一开始的独立议题逐渐转为跨议题联动；博弈范围，从一开始的窄围逐渐扩围化。整体而言，双方单点斗而不破，但多点开斗的架势逐渐清晰。

我们认为中美博弈的演进，理论上而言包括五个阶段，每一个阶段都会在上一个阶段的基础上进一步扩围到新的冲突领域，当下已正式进入第三阶段，泛政治化冲突加剧。对于中美的未来，最好的情景是博弈限制在某个阶段之内或是放缓升阶速度，倒退降阶已几乎难抱幻想。

中美博弈的第一阶段博弈领域——聚焦贸易，2018年~2019年年初，主要聚焦贸易领域，针对中美贸易逆差的形成原因、口径上做一些争论。

中美博弈的第二阶段博弈领域——贸易+科技人才，2019年年初~2020年5月，开启的标志是华为孟晚舟事件、针对中国科技人才的交流限制、FBI局长开始介入相关中国企业、学者、留学人员的调查。关税战推进达到小高潮后暂告一段落，第一阶段协议开始反复谈判，且最终达成了协议；开始将博弈领域扩围到针对中国科技及人才方面的限制与制裁。

中美博弈的第三阶段博弈领域——贸易+科技人才+泛政治化，2020年5月开启，也就是当下已经正式进入第三阶段，开启的标志是香港国安法通过、美国相关涉华议案频出、领事馆关闭风波，在贸易、科技、人才的制裁仍在的情况下，下半年的博弈领域增量扩围的方向开始走向泛政治化。

中美博弈的第四阶段博弈领域——贸易+科技人才+泛政治化+金融。

中美博弈的第五阶段博弈领域——贸易+科技人才+泛政治化+金融+军事（小范围摩擦或地域冲突）。

通过以上五阶段分析，我们可以顺着四个问题去思考。

（一）首先，下半年贸易协议可能撕毁吗？我们认为下半年贸易冲突或许不再是核心关注点。对于特朗普而言，大选前其维持中美贸易协议的良好执行状态是其最优选择，其大选越不确定，其对贸易协议的良好执行的依赖度越高，这是其为数不多的政绩之一，因此贸易协议撕毁的概率较低。

（二）其次，下半年的中美关注重点可能是什么？泛政治化冲突和杀鸡儆猴式的金融个体制裁。与其关注美国媒体和官员的表态，不如去关注美国议案的真实推进情况，政治表态不一定代表行动，只有那些流程中的议案才大概率会转化为未来“真实”的行动。从2019年年底开始，我们关注到美国有诸多涉华议案正在推荐，内容包括香港、人权、中国赴美上市公司问责、中国债务透明度等。在这些议案中我们看到了明显的泛政治化倾向，这或许是下半年冲突的焦点，因此而衍生出一些可能被连带制裁的个人、企业、金融主体。

（三）再次，什么时候会开启金融领域的系统性冲突？会很快到来吗？虽然近期关于美国将要启动对香港金融制裁的讨论开始升温，但金融制裁的执行主体需要美国相关金融机构的配合，涉及美国金融机构损失的利益较大，可以整体总结为华尔街与民粹之间的对抗。而美国华尔街什么时候有较强动能去配合落实金融制裁？两个情景，第一是对于中国进行金融制裁的美国民意快速提升，美国金融机构迫于美国民粹压力而配合，目前仍为小概率；第二是美国金融机构开始有利可图或至少可以损失明显降低的时候，也就是美联储货币政策开始转向、美元汇率明显回升、中国经济增速再度出现回落的时候，由于美国华尔街具有配合美联储政策变化收割全球的成功案例和操作经验（拉美危机、亚洲金融危机、97香港危机等，大环境都是美联储转向的时候），第二情景这些条件达成之时，或许是中美金融领域第一次交锋的到来，目前看在2021年年中前尚难达到。

（四）最后，大选结果会对中美关系有何影响？如果特朗普连任，美国目前的制度制衡可能被一定程度的挑战，特朗普掣肘减少，或进一步对华反扑，科技战可能急剧加剧。如果拜登胜选，其上任后的首要任务可能是会先进行美国大国形象的修复和核心盟国的关系修复，美国依然会在逆全球化的道路上行进，但中美脱钩速度将有所放缓，或会存在一个“交接期”的喘息期，但政治化与意识形态化的冲突或会加剧。具体而言，还需进一步跟踪拜登正式成为民主党总统候选人后的完整竞选理念。

二

每周经济观察

（一）需求：汽车零售有所恢复，螺纹消费依然偏低

需求端，本周召开高规格的房地产工作座谈会，中共中央政治局常委、国务院副总理韩正主持召开。要求“牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，因城施策、一城一策，从各地实际出发，采取差异化调控措施，及时科学精准调控，确保房地产市场平稳健康发展。”

本周地产成交环比微回落。30大中城市数据看，本周周一至周五成交均值为56.1万平米，上周周一至周五成交均值为58.5，环比微回落。但由于基数的原因，本周同比大幅上行。土地溢价率一直在10%附近震荡。汽车数据看，本周成交有所回暖， 7月19日当周同比为8%。上周为-5%。螺纹表观消费量数据依然偏低，7月17日当周表观消费量为369万吨，3月10日当周为370万吨。

（二）生产：水泥价格跌幅放缓，螺纹生产继续下行

生产端，汽车批发数据有所回落，7月19日当周同比为3%，7月12日当周同比为12%。螺纹产量继续回落，7月17日当周为383万吨，7月10日为388万吨，7月3日为400万吨。截止至7月17日，螺纹的厂库+社库为1172万吨，受需求偏弱影响，尚未开启去库进程。价格端看，螺纹钢价格小窄幅震荡，波动不大。螺纹钢HRB40020mm上海7月24日价格为3650元/吨，7月17日为3630元/吨。水泥价格本周跌幅放缓（华东地区梅雨季基本已过），本周华东地区水泥价格下跌 0.5 %，上周为下跌0.9%，上上周为下跌2.4%。

（三）通胀：梅雨季下多项食品价格继续共振上行

本周食品价格整体继续上行，猪肉、蔬菜价格维持高位震荡，鸡蛋价格开启季节性上涨。菜篮子价格200指数收于118.87，环比上涨0.52%（前值0.21%）。其中猪肉价格上涨0.29%至48.67元/公斤，基本维持在48-49元/公斤的区间内震荡。蔬菜价格上涨2.13%。鸡蛋价格大幅上涨7.82%突破7元/公斤。

鸡蛋方面，供给端，蛋鸡在夏季高温期间产蛋率降低，市场供应量受到一定影响。叠加南方乃至华北部分地区均受到持续降雨和洪涝灾害的影响，影响了鸡蛋的生产与运输。需求端，伴随餐饮行业的复苏和开学季的临近，需求正在逐步释放，供不应求的关系推动价格开启季节性快速上涨。猪肉方面，猪肉价格持续高位震荡，7月23日中央再投放储备冻猪肉1万吨，同时由于猪价前期快速上行，相应消费需求有所回落。

（四）资金：资金面边际宽松，国债长端利率继续下行

本周五，DR007收于2.1025%，DR001收于1.8342%，环比回落13.71bps、47.29bps。1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.2446%、2.5999%、2.8612%，较上周五分别变化+1.90bps、-10.23bps、-8.95bps。

相较于上周正值月中税期，本周资金面边际宽松，资金利率下行。同时资本市场股市调整下的股债跷跷板效应和摊余成本法定开债基发行建仓带动了市场交易热情。此外，本周中美关系再起变化，市场避险情绪骤起推动利率下行。7月21日，美国政府突然要求我国关闭驻得克萨斯州城市休斯敦的总领事馆，7月23日，蓬佩奥发表讲话，对中国共产党和中国社会制度进行恶意攻击，对中国内外政策进行无端指责。7月24日上午，中国外交部通知美国驻华使馆，中方决定撤销对美国驻成都总领事馆的设立和运行许可，并对该总领事馆停止一切业务和活动提出具体要求。7月24日下午，美方执法人员强行进入中国驻休斯敦总领馆馆舍。

（五）地方债：7月新增发行较弱，棚改专项债迎年内首发

截至7月24日，年内共新增发行地方债28028亿，完成全年发行计划（47300亿）的59.3%。其中，一般债发行5594亿，完成全年计划（9800亿）的57.1%，专项债发行22434亿，完成全年计划（37500亿）的59.8%。为特别国债发行腾出空间，7月专项债新增发行预计仅为349亿，同比减少2648亿，6-7月专项债新增发行预计同比减少7105亿。本周专项债新增发行13亿，再融资发行98亿。下周专项债预告新增发行227亿，其中包括年内首次发行的棚改专项债，4支共计157亿，全部来自湖北。下周专项债再融资预告发行205亿。本周一般债新增发行11亿，再融资发行123亿。下周一般债预告新增发行13亿，再融资预告发行338亿。

本周《中国财政》刊发6月8日财政部部长刘昆在全国财政厅（局）长座谈会上的讲话，有关专项债的表述要点如下：1.要坚持“资金跟着项目走”的原则，将专项债券资金主要用于中央确定的重点领域、重大战略项目；2.各地要抓紧做好项目储备和前期准备工作，用好专项债券可以作为符合条件重大项目资本金的政策；3.要加强部门沟通协调配合，加快债券发行使用，推动建设一批重大项目，及早形成实物工作量；4.要严格专项债券项目合规性审核和风险把控，专项债券必须用于有一定收益的重大项目，融资规模要保持与项目收益相平衡；5.坚持地方政府债券资金依法只能用于公益性资本支出，不能用于经常性支出，严禁将专项债券资金用于发放工资、单位运行经费、发放养老金等；6.要严格落实地方政府债券到期偿还责任，确保地方政府债券不出任何风险。

（六）7月中旬港口吞吐量加快，进口大宗商品有所放缓

本周CRB现货指数同比-9.23%，小幅回升，工业原料价格指数同比-4.8%，同样呈现回升趋势；BDI指数同比-27.35%，继续下滑；国内出口集装箱运价指数维持小幅增长，但上海进口干散货运价指数继续下行，同比增速录得-26.93%。

根据中港协数据，7月中旬，我国八大枢纽港口集装箱吞吐量同比增长4.3%，外贸集装箱吞吐量同比增长4.5%，企业反馈近期市场持续回暖，货量增加明显。目前来看，7月上旬与中旬集装箱吞吐量同比增速均较6月同期更高，或反映7月出口仍可维持修复的趋势，出现大幅回落的概率不大。大宗商品方面，中港协重点监测港口原油吞吐量同比增长20.2%，增速环比回落6.6个百分点，据港口企业反馈，前期大量进口低价原油预计将于7月底接卸完成，后续原油进口将趋于平稳；金属矿石（以铁矿石为主）吞吐量同比增长4.5%，增速环比下降近14个百分点。

（七）中美关系不确定性再起，本周人民币汇率迅速贬值

本周美元指数持续走低，但由于中美关系不确定性再起，人民币汇率迅速贬值，再度破7。美元指数方面，本周欧盟就7500亿欧元复兴基金达成一致，其中3900亿欧元作为无偿拨款，3600亿欧元作为贷款，用于资助成员国疫后重建，尽管最终版本的协议在额度分配上弱于此前的草案（此前草案计划将5000亿欧元作为无偿拨款），但复兴基金计划的通过标志着欧盟财政一体化迈出了重要一步，而在此推动下，本周欧元大幅升值，并带来美元指数持续走低。

人民币汇率方面，本周三，美方突然要求关闭中国驻休斯敦总领馆，而作为回应，中国外交部通知美方关闭美国驻成都总领馆。中美在外交关系上的突然恶化导致下半周人民币汇率迅速贬值，再度破7，CFETS有所下降，同时居民部门贬值预期略有走高。不过从逆周期因子来看，尚未呈现出明显的方向引导，或反映了在目前人民币汇率基本面较为健康的前提下，央行对汇率的小幅波动容忍度较高。

风险提示：中美冲突加剧。

具体内容详见华创证券研究所7月26日发布的报告《【华创宏观】单点不破，多点开斗——回答中美关系的四个问题&每周经济观察第30期》。

华创宏观重点报告合集

【扩内需系列】新基建一本通：建什么？建多少？谁出钱？谁受益？——扩内需系列一
特殊战疫时期，特别国债扛鼎？——扩内需系列二
基建投资的四个维度的跟踪——扩内需系列三
夜空中哪些星最亮？——扩内需系列四&4月经济数据点评
稳增长下,“旧改”的变与不变——扩内需系列五
今年的财政是如何打算的？——扩内需系列六
【疫世界资产观系列】美股美债怎么看？——疫世界资产观系列一“杀敌一千自损八百”的沙、俄油价战？——疫世界资产观系列二看不见的恐惧——美联储3.15超级组合拳后的六点思考？——疫世界资产观系列三当下海外问题的交流看法——疫世界资产观系列四
当前中资美元债投资ABC——疫世界资产观系列五美国货币基金抛售潮会带垮美票据市场吗？——疫世界资产观系列六黄金只待通胀发令枪——疫世界资产观系列七全球主要国家的银行业尾部风险有多大？——疫世界资产观系列八拨备覆盖率下调意味着什么？——疫世界资产观系列九
美联储会进行YCC吗？——疫世界资产观系列十
美联储鸽派立场下的资产价格如何演化？——6月FOMC点评&疫世界资产观系列十一【战“疫”系列】经济有近忧，金融无大险，冷春过后自然暖——基于疫情影响的三大评估与两大展望&战疫系列一股市异常波动与降息的六大看法——战疫系列二外资机构如何评估疫情的影响？——战疫系列三怎么看西贝之忧？——从四大行业的现金刚性支出看疫情的冲击&战疫系列四什么是复工的“马蹄钉”？——从口罩的估算讲起&战疫系列五经济影响再评估——战疫系列六还有多少人需要赶路？——战疫系列七对抗疫情要花多少钱？——基于财政视角&战疫系列八战“疫”政策三阶段梳理及复工跟踪——战疫系列九复工的三个概念辨析——战疫系列十
战“疫”费钱，财政的出路在哪里？——战疫系列十一经济政策从“暂停”进入“小跑追赶”——疫情防控和经济工作部署会议点评&战疫系列十二
掉进黑天鹅湖的CPI——战疫系列十三地产如何带着镣铐跳舞？——战疫系列十四美国疫情的不同声音——战疫系列十五“人”是最重要的——“稳就业”的四点看法&战疫系列十六 

【数论经济系列】

【展望·2020】

【大类资产配置框架系列】

【思想汇系列】

宏观调控从大写意到工笔画--第四期&2018中央经济工作会议解读--第四期

【思想碎片系列】

【中美贸易摩擦系列】

协议签署后的后续安排有哪些？贸易摩擦缓和十问十答

【汇率一本通系列】

【高频观察·每周经济观察】

系好安全带，二季度海外需求或俯冲加速——每周经济观察第13期

【高频观察·中资美元债周报】

一级发行缩量，二级涨势持续--中资美元债周报20200628
一级发行大放量，二级走势仍坚挺--中资美元债周报20200621
地产发行持续放量，投资级大幅上涨--中资美元债周报20200614
地产发行放量，高收益大幅回弹--中资美元债周报20200607
互联网引领发行放量，高收益走势再遇波折--中资美元债周报20200531
一级城投发行升温，二级市场温和上涨--中资美元债周报20200524
境内融资升温为市场上涨助力--中资美元债周报20200518

【高频观察·全球央行双周志】

【高频观察·中国信贷官调查】

2018年信贷利率将加速上行--2018年1季度中西部城商行隐现资产荒--2018年2季度信贷需求趋降，利率上行减速--2018年3季度银行投贷节奏前倾，资产荒预期浓厚--2019年1季度
“资产荒”从总量走向结构--2019年2季度
“资产荒”边际缓解，四季度信贷向好--2019年4季度

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

本资料摘编自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。